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招商证券点评定向降准:东来水泱泱 债牛似个长

来源:银行投资家 时间:2018-06-26 16:27 作者:admin
  事件:周日(6月24日)下午,央行网站发布新闻,决定7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

  对此,我们点评如下:

  (1)逃不过的“降准”周期。继年初定向降准、4月“置换降准”后,央行第3次动用准备金率工具,不过,与前两次相比,本轮降准更具“普降”意味,基本确认“宽货币”趋势。与过去准备金调整不同,本轮准备金调整背后的核心逻辑,一是对冲回表消耗,二是解决融资成本问题,尤以后者为重。

  简单回顾历史,在过去两轮货币紧缩(分别是2011年和2013年)的末端,我们都观察到:企业的财务费用增速开始超过收入增速,对企业盈利能力形成侵蚀。现在这一情况又在重演。如何解决融资成本问题呢?一是从银行资产的角度入手,扩大信贷供给,但在“回表”的环境下,这一操作面临严苛的资本金约束;二是从银行负债端入手,降低其负债成本,在这个问题上,MLF等操作工具是无法替代降准的。

  (2)避不开的融资困局。如果说汇率环境变化后基础货币供给模式的变化导致了“流动性分层”,那么供给侧改革和金融去杠杆则带来了“信用分层”。认识这一现状,是理解未来货币政策操作的关键。过去很长一段时间里,实体融资依靠信贷、非标、债券三个主要渠道支撑,但是金融监管带来了整个体系的“颠覆”。可以看到,社融结构中,非标项开始出现明显收缩,而信贷和债券融资扩张(主要是信贷)部分弥补非标融资的缺口,但总体上“开正门”比不上“堵偏门”的速度,广义融资体系仍是收缩的。

  相对于非标,信贷融资具有明显的“歧视”特征,不同属性的企业在信贷的可得性方面存在较大差异。这种融资结构变化导致两个结果:①实体融资成本整体上出现显著抬升;②信贷融资能力弱的民企成本抬升更快。在外部环境相对稳定的情况下,这种局面似乎符合“去杠杆”的意图,或许还是政策合意的,但由于贸易冲突导致外需不确定性陡增,国内重提“扩大内需”,这样的融资环境就显得有些“危险”了。

  具体来说:考虑到应收款项类投资在银行非标投资中占比超90%,我们以应收款项类投资的到期分布来推测所有非标资产的到期分布,可以看到,2017年末剩余期限在1年以内的占比约30%,假定这部分资产自然到期,2018年非标收缩力度强于2017年(20%)。

  换一个角度,我们考虑信托、券商资管、保险资管以及基金子公司的非标发行与到期情况。剔除机构间存在重复的部分,委托贷款、信托贷款和嵌套部分(机构产品之间互投),按照信托、券商资管、保险资管和基金子公司投向占比,计算未纳入社融的通道非标规模。2017年底,这部分存量规模约15.6万亿;加上社融统计口径中的非标,规模总计达42.6万亿。进一步假定未承兑汇票期限假定为1年,其余非标假定平均期限为3年,可以测算2018年非标到期压力,保守推算今年到期量(即2015年1季度净融资,今年1季度全部到期),并加上社融到期,总计7万亿,较去年环比增加8500亿左右。其中,通道非标到期4.4万亿,明显高于去年3.3万亿。

  由于准备金率的绝对水平仍然处在高位,继续降准看起来是一个“顺理成章”的工具。进一步说,降准未必是当前融资困境的“有效解”,但却是任何“有效解”的前提,在:①融资问题得到显著缓释;②汇率约束重新显现之前,我们会看到降准动作持续下去,同时降准会附带越来越多的带有“定向引导”属性的条款。

  (3)不成立的外部约束。部分投资者担心国内外政策背离的约束问题,这种分化能走多远?问题的关键在人民币汇率。如果稳定汇率重新成为必要,那么货币政策就需要被动趋同。首先我们提示一个现象。中间价“理论值”与实际公布值的轧差一定程度上可以反映政策倾向,在过去几年,中间价往往存在“调升”的倾向,而近期这一倾向“消失”了,甚至开始出现“调贬”的操作。

  背后的逻辑其实不难理解,汇率政策考虑的是“商品贸易项”与“资本项”的权衡,过去几年政策重心几乎全部在后者,一方面因为商品贸易项较为健康,另一方面也由于资本流出压力大。不过贸易战的出现使得原本健康的商品贸易项开始承受压力,同时,经过一段时间的政策控制,资本流动与汇率之间的相关性开始降低,如果政策重心转向商品贸易项,有序贬值或许会成为更加合意的政策方向。

  (4)可期待的曲线“牛陡”。可以看到现阶段各项经济指标均处于历史区间的较低水平,工业增加值月处在1/4分位数处,名义GDP低于1/2分位数,固定资产投资则是几乎处在历史最低位。再看利率水平,10Y国债的绝对水平却位于历史均值以上,明显高于各项经济指标。2017年,监管冲击使得利率水平阶段性偏离了基本面,但从目前的情况看,监管冲击对利率的影响已经退潮,利率水平需要向基本面回归,即使不考虑基本面进一步下行,仍有30bp修复需求。

  当然,利率下行会以“牛陡”的形式继续。期限利差所处的分位数水平与工业增加值等较为接近,说明目前曲线的陡峭程度与增长水平较为匹配,但10Y国债利率定价偏高,意味着短端利率定价过高,这基本上和央行操作的逻辑一致。随着降准操作的进一步落地,短端利率仍有下行空间。

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